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（二）上证指数与各种债券指数的关系

   债券市场中包括国债、央票、金融债、企业债、短期融资券等，具有较多的品种。另外，根据利率来分，具有固定利率和浮动利率的不同品种，根据期限来分，还有短期和长期的差别。那么，在股市和债市的联系中，哪些类别的债券与股市联系更为紧密，哪些类别的债券与股市的联系不那么紧密呢？下面我们通过比较股票波动和不同债券指数的波动状况来回答这一问题。

1、与固定利率债券指数的关系

   图4显示了上证指数与中债固定利率指数波动状况。与图3比较，固定利率债券指数的波动性要高于债券综合指数的波动性，其标准差是4.3，是债券综合指数波动性的1.5倍。但是，总体上，固定利率指数与综合指数波动趋势较为一致，两者的相关性是0.97。与上证指数的变化比较，我们也发现与上证指数和债券综合指数类似的特征：在2004年之前，股票价格变化与固定利率债券价格变化具有明显的同方向波动特征，两者的相关性为0.86，小于综合指数与上证指数的相关性。在2005年以来的这段期间中，固定利率债券指数与股价变化呈现出明显的反方向波动特征，即跷跷板效应。两者的相关系数为-0.57，这一系数的绝对值要高于债券综合指数与上证指数的相关性。这种比较说明，固定利率债券与股票市场之间的跷跷板关系要比所有债券与股票市场之间的跷跷板关系高。这一点可以通过下面浮动利率债券指数的状况进一步说明。

图4：上证指数与中债固定利率指数波动状况（2002年1月4日——2009年9月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

2、与浮动利率债券指数的关系

图5显示了上证指数与中债浮动利率指数波动状况的关系。与固定利率债券指数比较（图4），浮动利率债券的价格波动性要显著的低。全样本来看，浮动利率债券指数的波动部分的标准差是2.0，2004年以前的标准差是2.3，2005年后的标准差是1.6。因此，浮动利率债券价格的波动性有减弱的趋势。浮动利率呈现出与中债综合指数不一致的波动特征。两者的相关系数是0.81，但是2004年前的相关系数为0.95，而之后的相关系数下降到0.72。

图5：上证指数与中债浮动利率指数波动状况（2002年1月4日——2009年9月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

浮动利率债券与股票价格的跷跷板效应也只有在2005年之后表现出来，并且跷跷板效应显著性较低。浮动利率债券指数波动与上证指数波动全样本相关性是0.03%，表现出基本无相关性的特征。但是，2002年至2004年中两者相关系数达到0.95，而2005年后的相关系数为-0.20。因此，与固定利率债券相比，浮动利率债券与股市跷跷板效应很弱。

从几次股市大起大落期间不同类型的利率债券指数的涨跌幅比较来看，浮动利率债券与股价的跷跷板效应要显著的弱于固定利率债券与股价的跷跷板效应。如表4所示，固定利率在后5个股市大涨大落期间都表现出明显的跷跷板效应，但是，浮动利率债券指数只有在2003年11月至2004年4月、2004年4月至2005年7月和2007年10月至2008年11月这三个时期表现出微弱的跷跷板效应，其余3个时期与股市的关系都表现出协同效应。

表4：股票市场大涨大跌时期债券市场不同利率债券指数的涨跌变化

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

3、与不同发行主体债券指数的关系

不同发行主体的债券品种的价格波动性存在较大的差异。这种差异为我们研究不同发行主体的债券品种与股票市场价格波动的关系提供了丰富的材料。图6显示了4种主体（政府、央行、金融机构、非金融企业）发行的5种类别的债券指数的波动趋势。从趋势中我们发现，国债指数的波动性最大，其次是公司债，然后是金融债，短券指数的波动性较小，央行票价指数的波动性最小（见表5）。

图6：不同发行主体的债券指数波动趋势（2002年1月4日——2009年9月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

表5：不同发行主体的债券的波动性特征

   数据来源：国研网整理

不同发型主体的债券价格波动与股票价格的波动相关性存在差异。表6计算了全样本和两个子样本中各种债券指数与上证指数波动之间的相关系数。从全样本来看，有数据的3种债券指数与上证指数波动之间都呈现出负相关关系，但是相关性存在较大差别。其中，与央票指数负相关性最高，达-0.56，金融债指数次之，为-0.38，与国债指数相关性较低，是-0.28。但是，在2002年至2004年的子样本中，这三个指数与上证指数波动之间都表现出较强的协同效应，相关性在0.8上下。在2005年到2009年的子样本中，所有5种债券指数与上证指数波动之间都呈现出负相关，表现出较明显的跷跷板效应。其中，短券和央行票据的跷跷板效应较为明显，其他三种债券的效应相对较弱。从相关性上比较，各种债券指数与股票价格的跷跷板效应的差别不大。这表明，投资者在资产组合调整过程中，对不同发型主体的债券偏好差异不是很显著。

表6：不同发行主体的债券指数与上证指数波动的相关系数

数据来源：国研网整理

   从股市大涨大落的时期来看，不同时期不同种类债券与股市关系存在差别。其中，国债与股市的跷跷板效应较为明显，表7显示，除了2002年7月到2003年1月这一轮股市下降跌中，国债指数表现为下降外，其余5次股市的大涨落中，国债指数都体现出与股市涨落相反方向的变化趋势。央票指数除了2008年11月到2009年8月期间表现出与股市同步变化外，在其余的4个时期表现出较明显的跷跷板效应。金融债指数的涨跌趋势与央票一致。另外，公司债从有数据开始的三个时期，都明显与股市存在跷跷板效应，短券也有类似的特征，但是在最后一个时期的特征表现不显著。

表7：股票市场大涨大跌时期债券市场不同发行主体的债券指数的涨跌变化

数据来源：国研网整理

4、小节

   综合以上的分析，我们发现，股票市场和债券市场在特定时期会表现出跷跷板效应。这种效应一般在股市大涨大跌的时期表现较为明显，而在股市变化平缓时期，由于股市和债市协同因素占主要作用，跷跷板效应会被协同效应抵消。从时间上来看，在2004年之前股市波动较小时期，我国股市和债市不存在明显的跷跷板效应；但是从2005年开始，在股市出现大涨大落的过程中，跷跷板效应表现得非常明显。股市和债市的这种由于资金流动带来的跷跷板效应在固定利率债券中表现得最为明显，在浮动利率债券中表现的不显著。另外，跷跷板效应在不同发行主体的债券之间的区别不大。

三、跷跷板效应对于投资选择的启示

在股市大涨大落期间出现的股市和债市的跷跷板效应，对投资者来说具有非常重要的意义。资产组合理论要求投资者在选择资产过程中，尽可能分散投资。但是，如果一个投资者多样化投资的资产组合中，各个资产的同向变化特征明显，那么多样化投资也不能减弱其风险。因此，多样化投资的一个重要原则是：选择相关性较低的资产组合。

举例来说，一个投资者选择等比例持有两种资产，其中资产A和资产B的预期收益率分别是r_A和r_B，波动性（标准差）分别是v_A和v_B，相关系数为e，那么该投资者的资产组合的期望收益是（r_A+r_B）/2，风险是（v_A²+v_B²+2*e*v_A*v_B）/4。因此，给定预期收益率不变，两种资产的相关性越小，风险越低；相关性越高，风险越高。

结合上述理论，我们发现，具有跷跷板效应的债市和股市给投资者提供了一个规避风险的良好渠道。合理选择债券和股票的投资组合能够有效的降低风险。因为在跷跷板效应下，债券和股票存在负相关特征，投资者在股票市场上的损失可以在债券市场中的收益弥补。另外，由于债券市场和股票市场的这种跷跷板效应通常主要存在于股市大涨大落时期，合理的投资组合能够使得投资者减少在股市大跌中遭受的巨大损失。